Budget à 3 : Sébastien Lecornu, les oppositions et… les marchés
Le gouvernement de Sébastien Lecornu a présenté ce jeudi un projet de budget 2027 assorti d'un « redressement » de 54 milliards d'euros. Mais entre des économies calculées sur une simple tendance, des oppositions qui refusent de regarder la situation financière en face et des marchés qui font grimper le coût de la dette, la partie se joue désormais à trois. Gilles Carrez, ancien rapporteur général du budget, et Christopher Dembik, gestionnaire de fonds, décryptent les rapports de force
Ce qu'il faut en retenir
Des économies en trompe-l'œil. Les 54 milliards sont calculés par rapport à une tendance, pas par rapport aux dépenses réelles. Selon Gilles Carrez, la dépense publique augmentera encore d'environ 30 milliards l'an prochain : ce budget n'est pas un budget d'austérité.
Des hypothèses optimistes mais assumées. L'État ne maquille pas ses comptes, mais il retient un taux d'emprunt et une croissance jugés optimistes. Le Haut Conseil des finances publiques est le seul garde-fou institutionnel, insuffisant tant que les forces politiques nient la gravité de la situation.
Des oppositions dans le déni. PS et RN défendent des propositions incompatibles avec l'état des finances publiques, et beaucoup de responsables comptent sur la BCE en cas de crise. Les économies annoncées ont peu de chances de survivre au débat parlementaire.
Une crise obligataire, pas systémique. Pour Christopher Dembik, la France est devenue le seul mauvais élève européen, et aucun investisseur ne juge le moment venu d'acheter sa dette. La crise obligataire en cours, sans effet systémique, pourrait porter le taux à dix ans vers 5,5 %, voire 6 %, d'ici la présidentielle.
Atlantico : Le gouvernement annonce 54 milliards de redressement budgétaire pour 2027 : comment ce chiffre est-il construit, et à combien estimez-vous l'effort réel ?
Gilles Carrez : Les économies sont calculées par rapport à une « tendance », ce qui est un raisonnement que j'ai toujours combattu. Une économie réelle, c'est quand on passe de 100 à 90. Là, on dit qu'on fait une économie de 20 parce que, si on ne faisait rien, la dépense passerait de 100 à 120, et qu'en bloquant la dépense à 100, on « économise » 20. Ce raisonnement conduit systématiquement à des illusions budgétaires. Le chiffre de 54 milliards est construit ainsi : par exemple, les aides au logement représentent 20 milliards. Si on ne les bloque pas, elles passent à 22 milliards. En les maintenant à 20, on dit qu'on fait 2 milliards d'économies, alors qu'en réalité on dépense 20 milliards en 2026 et 20 milliards en 2027 : il n'y a aucune économie réelle. Mais ces 2 milliards entrent dans les 54. Le même raisonnement vaut pour la dette : le coût de la dette va passer de 70 à 90 milliards en 2027, soit +20 milliards. Cette hausse est réelle et doit être financée par des économies ailleurs. Au total, même avec les économies annoncées, la dépense publique augmentera d'environ 30 milliards l'an prochain. Sans économies, elle augmenterait de 84 milliards. On dit donc qu'il y a 54 milliards d'économies, mais la dépense continue d'augmenter. Ce n'est pas de l'austérité : les dépenses publiques ne baissent pas.
Dans une Assemblée sans majorité, quelles marges de négociation le gouvernement conserve-t-il face aux oppositions, et que peut-il rester de ces économies à l'issue des débats ?
Gilles Carrez : Les marges sont très faibles. Le groupe socialiste, qui avait accepté de ne pas censurer le budget 2026 en échange de la suspension de la réforme des retraites, est désormais dans une posture d'opposition totale. Il ne se projette plus dans l'exercice du pouvoir et propose des solutions irréalistes comme taxer massivement les riches et les grandes entreprises. Le groupe RN est dans une position similaire : retour à la retraite à 60 ou 62 ans, hausse des prestations sociales… Ces propositions sont incompatibles avec la situation financière du pays. S'ils devaient gouverner, ils seraient immédiatement confrontés à des réalités contraires à leurs promesses. La plupart des groupes sont dans le déni de la situation financière. Dans ces conditions, il est très difficile d'espérer que les économies annoncées soient maintenues à l'issue du débat parlementaire.
Avec votre expérience de rapporteur général, quels procédés l'État utilise-t-il pour présenter ses comptes sous un jour plus favorable, et en retrouvez-vous dans ce budget ?
Gilles Carrez : L'État ne maquille pas ses comptes, mais il retient des hypothèses optimistes. Sur la dette, il retient un taux moyen de 4,2 % pour 2027, alors que nous sommes aujourd'hui à 4,96 %, et qu'il y a de fortes chances d'être au-dessus de 5 % l'an prochain. Le Haut Conseil des finances publiques a d'ailleurs signalé ce risque. Même chose pour la croissance : le gouvernement retient 1 % en 2027, alors que 2026 finira à 0,4 ou 0,5 %. Penser que la croissance va doubler est optimiste, mais ce n'est pas dissimulé : c'est écrit dans la loi de finances. Le Haut Conseil est justement là pour pointer ces fragilités. Le gouvernement est dans une situation telle qu'il ne peut pas présenter un budget pessimiste sur tous les fronts. Il doit garder un minimum d'optimisme pour fixer un cap. L'essentiel est que les hypothèses soient explicites, et elles le sont.
Entre la pression des marchés et l'avis du Haut Conseil des finances publiques, qui joue aujourd'hui le rôle de garde-fou de la sincérité budgétaire, et ce garde-fou est-il suffisant ?
Gilles Carrez : La sincérité budgétaire est appréciée par le Haut Conseil des finances publiques : c'est sa mission. Les marchés, eux, ont une logique spéculative. Ils parient sur l'évolution de la dette française, qui est détenue à plus de 50 % par des institutions étrangères, ce qui nous rend plus vulnérables que l'Italie en 2011. Le risque de voir des hedge funds spéculer sur la dette française n'est plus théorique. Les taux sont passés de 3,5 % à 4,96 % en un an. Le spread avec l'Allemagne, historiquement entre 40 et 60 points de base, dépasse désormais 100 points. Cela montre que nous décrochons. Les marchés ne sont pas un garde-fou : ils sanctionnent. Le seul garde-fou institutionnel est le Haut Conseil. Mais tant que les forces politiques ne reconnaissent pas la gravité de la situation, ce garde-fou reste insuffisant pour stabiliser la dette.
Christopher Dembik : Il y a deux éléments. Le premier, c'est que quand vous achetez de l'obligataire, vous faites une comparaison en termes de risque. La France faisait partie des mauvais élèves européens, mais la Roumanie était dans une situation encore pire. Or la Roumanie s'est engagée dès juillet 2025 dans une trajectoire de réduction de son déficit. Ce qui fait qu'aujourd'hui, en 2026, la France est vraiment le mouton noir : vous n'avez plus d'autres États européens qui ne sont pas engagés dans une trajectoire de réduction du déficit, ou qui l'ont déjà stabilisée. Avant, la France avait toujours une comparaison favorable, puisqu'il y avait pire qu'elle. Aujourd'hui, elle est le seul mauvais élève. Le deuxième élément, c'est une forte incompréhension du côté des investisseurs et des médias anglo-saxons sur l'incapacité de la France à endiguer son déficit. C'est interprété, en tout cas perçu par les investisseurs, comme un manque de volonté des Français. Pour être transparent, j'ai eu hier un échange avec le Wall Street Journal, et leur argument était intéressant : on ne peut pas mettre sur le dos de la polarisation politique le fait que la France ne se réforme pas, puisque d'autres pays, comme la Roumanie, ont une forte polarisation politique qui ne les a pas empêchés de faire leur révolution budgétaire. Moi, je vois deux éléments d'explication. D'abord, il y a une incompréhension assez globale des citoyens sur l'évolution budgétaire, même si dans les derniers sondages d'opinion, on voit que la pression de la dette remonte, essentiellement parce que les médias en parlent beaucoup. Ensuite, si vous parlez à n'importe quel décideur politique français, tous partis confondus, y compris des candidats à la présidentielle, ils se disent que si cela va mal, la France est too big to fail, et que dans le pire des cas, la BCE interviendra. Automatiquement, cela installe un laxisme.
Concrètement, que disent les investisseurs entre eux sur la France en ce moment ? Quelles options ont-ils face à ce risque ? Est-ce qu'ils veulent vendre, se couvrir, exiger des primes plus élevées ? C'est quoi la tendance ?
Christopher Dembik : Je vais classer les investisseurs en trois catégories. D'abord, les investisseurs institutionnels français. Ils ont des contraintes réglementaires qui les obligent à détenir de la dette publique en euro. Ce qu'ils font aujourd'hui, ce sont des arbitrages dans leur portefeuille : ils ne réduisent pas drastiquement leur pondération en dette française, mais ils achètent davantage de dette italienne ou espagnole, qu'ils jugent plus sûre. Il n'y a donc pas, de la part de ces investisseurs, de vente de dette française, à cause de la contrainte réglementaire. Ensuite, les institutionnels étrangers. Eux peuvent piocher partout dans le monde pour trouver un bon rendement avec peu de risque. On n'observe pas de mouvement massif de vente d'obligataire souverain français de leur part, mais ils ne sont pas acheteurs nets de dette française. Ils vont plutôt vers la dette espagnole ou portugaise, qui offre un bon rendement, peu de risque, et qui est très liquide. Enfin, les hedge funds, les fonds spéculatifs. Eux ne s'en cachent pas : tôt ou tard, ils vont vendre la dette française, la shorter, et ils visent aussi les actions françaises. Ils ont un biais très clair : ils ont identifié la France comme le maillon faible, et ce n'est pas très compliqué en termes d'analyse. Sur ces trois profils d'investisseurs, aucun ne se dit aujourd'hui que c'est le moment d'acheter de la dette française, même si le rendement est intéressant, le dix ans est quasiment à 5 %. Ce n'est pas un risque de faillite, mais cela peut continuer d'augmenter. J'ai publié il y a trois semaines une note pour mes clients où j'indiquais qu'on atteindrait quasiment les 5 % en fin d'année. On y est déjà. Donc la question, c'est : est-ce qu'on peut aller jusqu'à 5,5, 6 %, et là, ce sont des zones de fragilité.
Est-ce qu'on ne serait pas en face d'une nouvelle configuration avec l'IA sur les marchés, celle où les investisseurs se détournent davantage des bons du Trésor au profit de l'économie réelle liée à l'essor de l'IA ?
Gilles Carrez : Non. La dette reste un produit financier très attractif. Les ménages du monde entier continuent d'acheter des dettes d'État : américaines, allemandes, japonaises… Les obligations d'État restent un pilier de l'épargne des ménages, des entreprises et des fonds de pension. Le problème est que la dette française devient de plus en plus risquée, donc plus coûteuse à placer. Les taux doivent augmenter pour attirer les investisseurs, et ces taux doivent être payés. En 2021, les intérêts coûtaient 37 milliards ; en 2026, 70 milliards ; en 2027, 90 milliards. Cette hausse de plus de 50 milliards dépasse le budget de l'Éducation nationale ou celui de la Défense. Le paiement des intérêts étouffe progressivement les autres dépenses : investissement, transition écologique, recherche. La dette reste un produit financier, mais elle devient plus risquée, ce qui réduit nos marges pour préparer l'avenir.
Christopher Dembik : Oui, sur le côté américain, où il y a des arbitrages. Pourquoi acheter un bon du Trésor américain à 5 % si, pour la même maturité, avec un risque relativement similaire, vous avez du 7 % proposé par Meta ? Donc effectivement, on a ces arbitrages. Pour vous donner un ordre de grandeur, on estime que sur l'année en cours, les hyperscalers vont mettre 220 milliards de dollars de dette, et l'an prochain 440 milliards de dollars. Donc pour un investisseur, ces arbitrages de portefeuille jouent et expliquent en partie ce qui se passe. Mais c'est uniquement du côté américain. Les arbitrages sont vraiment entre la dette publique américaine et la dette émise par les géants de l'IA. Il n'y a pas d'arbitrage similaire, par exemple, entre géants de l'IA et dette française.
Et pourquoi ?
Christopher Dembik : Parce qu'en fait, elles ne sont pas équivalentes en termes de risque dans un portefeuille. Pour un investisseur, le dix ans américain, c'est un peu la valeur refuge classique. Si vous achetez du Meta, il n'y a quasiment aucun risque de faillite, donc vous savez que vous allez être remboursé. Pour la même maturité, vous avez 7 % contre 5 %. Et le point qui est essentiel, c'est que l'arbitrage est aussi dans la même devise. Si vous faites un arbitrage avec la dette publique française, le problème, c'est que vous devez gérer l'euro, et donc automatiquement, dès que l'euro-dollar bouge, vous avez un risque supplémentaire qui se met en place. Donc ce n'est pas intéressant en termes d'investissement.
Si ce n'est pas vers l'IA, vers quoi les investisseurs se tournent-ils aujourd'hui en Europe ?
Christopher Dembik : Ceux qui s'intéressent à la question française, en l'occurrence mes clients, les institutionnels, vont sur la dette des pays développés européens, plutôt du sud de l'Europe, qui ont un marché plutôt liquide, qui émettent beaucoup. Concrètement, ce sont l'Italie et l'Espagne qui en bénéficient essentiellement. Cela permet aussi de contenir l'éventuelle hausse des taux de ces deux pays.
Un autre expert évoquait l'hypothèse d'une vraie crise avant la présidentielle. Qu'en pensez-vous ?
Comment qualifiez-vous donc spécifiquement cette crise que nous traversons ?
Christopher Dembik : Pour moi, c'est une crise obligataire, parce que l'envolée des taux est bien présente, mais sans aucun effet systémique. Et on n'arrive pas à des niveaux de douleur qui provoqueraient une prise de conscience politique. Par niveau de douleur, j'entends que 5 % sur le dix ans français est assez élevé, il n'y a pas de doute, mais ce n'est pas une incitation pour que le politique commence à paniquer. À mon avis, on atteindra plutôt 5,5 %, voire 6 %, et potentiellement, d'ici la présidentielle, on peut atteindre ces niveaux.
Gilles Carrez est Président du Conseil national d'évaluation des normes et ancien président de la Commission des Finances de
Avec une double formation française et polonaise, Christopher Dembik est diplômé de Sciences-Po Paris et de l’Institut
« Le déficit français est devenu structurel, pour ne pas dire éternel »
Que voit-on de la France lorsqu’on l’observe depuis le Danemark, qui partage avec elle un État providence développé, mais s’appuie sur d’autres pratiques de négociation et de financement ? Voici le regard de Jørn Boisen, professeur associé à l’université de Copenhague et essayiste danois, spécialiste de la France, de son histoire, de sa politique. Sa dernière conférence, le 9 septembre à Copenhague, s’intitulait « La France au bord du gouffre ? ».
Le Point : En tant que citoyen du Danemark, pays champion de l’orthodoxie budgétaire, comment percevez-vous l’incapacité de la France à maîtriser ses déficits ?
Jørn Boisen : Il faut d’abord préciser une chose : le Danemark est un pays où l’État prend beaucoup de place. Il taxe beaucoup et redistribue beaucoup. L’État-providence est très développé, tout comme en France. La différence tient surtout à une conviction presque unanime : lorsqu’on décide une dépense permanente, il vaut mieux aussi trouver un financement. La tradition politique est profondément pragmatique et utilitariste : le plus grand bien pour le plus grand nombre, dans les limites du possible.
Ce qui n’est pas le cas de la France…
La tradition française, en revanche, croit en la toute-puissance du politique. L’absence de financement n’est pas considérée comme un vrai obstacle. Voilà pourquoi le déficit français est devenu structurel, pour ne pas dire éternel. Un déficit pendant une récession ou une pandémie est normal. Un déficit quasi permanent pendant un demi-siècle révèle autre chose : une difficulté à arbitrer entre ce que l’on demande à l’État et ce que l’on accepte de payer. Le diagnostic est connu. La France souffre d’un déficit d’arbitrage. Quand on ne peut ni augmenter les impôts, ni réduire les dépenses, il reste l’emprunt. La dette, c’est ce qui permet de différer l’arbitrage. Mais malheureusement pas éternellement.
Pourquoi le Danemark réussit-il à réformer son modèle social et pas la France, qui semble bloquée ?
Je me méfie un peu de l’opposition entre un Danemark « pragmatique » et une France naturellement conflictuelle, même si elle recèle une part de vérité. Les institutions comptent autant que les tempéraments nationaux. Le Danemark possède des corps intermédiaires puissants. Entre le citoyen et l’État se trouvent les communes, les associations, les organisations patronales, les syndicats, les caisses de chômage, les conventions collectives, des ONG. Une part importante de la régulation sociale ne passe pas par l’État. C’est particulièrement visible sur le marché du travail.
Il n’y a pas de smic au Danemark. Ce n’est pas parce qu’on exploite les salariés. Les salaires, le temps de travail, les retraites professionnelles et les conditions d’emploi sont négociés par les partenaires sociaux sans l’intervention de l’État. Cela confère beaucoup de pouvoir aux syndicats, mais ce pouvoir implique aussi une responsabilité. Un syndicat danois peut faire grève et défendre très durement ses membres. Mais il doit ensuite assumer les conséquences économiques du résultat du conflit. La fameuse flexisécurité repose sur cette logique. Les salariés acceptent une assez grande flexibilité pour les entreprises, qui peuvent les licencier facilement, en échange d’une protection de leurs revenus, de formations et de politiques actives de retour à l’emploi. La suite.......
